2025年8月25日，中国恒大正式从港交所的交易屏幕上消失，在经历了长达18个月的停牌后，最终无奈退市。谁能料到，这家曾经市值超过3700亿港元的房地产行业头部企业，退市时账面上的资金仅剩下21.5亿港元，如此巨大的落差，任谁看了都会感慨万千。外界普遍认为，是高达2万亿的负债压垮了恒大，然而，一位来自浙大的知名学者却提出了截然不同的观点，这一反常识的言论瞬间引发了广泛关注。

那么，这2.4万亿的负债究竟是一个怎样的概念呢？以2022年为例，苏州全年的GDP为2.39万亿，在全国城市中排名第六。一家民营企业的负债规模，竟然能够与一个经济强市一整年的经济产出相媲美，这听起来着实令人震惊。这位浙大学者的原话是，很多企业，包括恒大在内，并非是一夜之间就走向倒闭的，而是在长期的消耗中逐渐衰败，最后再由某个加速因素将其彻底推向深渊。

这位学者还总结了企业的三大死因：发展速度过快、企业老板被抓以及资金链断裂。从表面上看，这是三件不同的事情，但如果深入探究，就会发现它们都与债务失控有着千丝万缕的联系。他还曾给学生出过一道思考题：一家拥有1亿资产的企业，最多能够欠下多少债务呢？他给出的安全标准是，负债率最好不要超过30%到50%，这一标准即便放到如今，依然具有很强的参考价值。

回顾恒大在2018年至2021年期间的情况，其负债率常年维持在80%以上，比国有大型房企的平均负债水平高出了十多个百分点。按照这位学者的标准，恒大早已远远超过了负债的安全红线。然而，负债高就一定意味着企业无法生存下去吗？答案并非如此绝对。这位学者指出，相比负债的总金额，债务的种类以及还债的顺序，才是真正决定企业生死的关键因素。

为了更好地说明这个问题，他举了一个非常贴近生活的例子。有一家公司，资产仅有1000万，但却欠下了员工工资200万、房租300万，此外还有银行贷款、民间借贷、股东借款等一大堆债务，加起来差不多有1个亿。在这种情况下，公司就像是一口大锅，里面的“饭”只有这么多，在分配的时候就必须讲究先后顺序。这位学者认为，必须优先偿还个人债主的债务，然后才是银行等金融机构的债务。

为什么要这样安排呢？他解释道，像工商银行这样的大型银行行长，肯定不会半夜跑到你家扔砖头，也不会在门口写“还我血汗钱”之类的话，就算你给他们100万，他们可能都不屑于去做这样的事情。但个人债主就完全不一样了，他们为了追回自己的债务，会想尽各种办法，甚至会跟你耗到最后一刻。当时在课堂上，大家听完这个例子都忍不住笑了，但笑过之后仔细一想，才发现这背后隐藏的是血淋淋的现实。

将这套逻辑应用到恒大身上，就会发现情况惊人地相似。恒大的账面上，第三方应付贸易账款高达6669亿元，其他应付款为2360.5亿元，应交税费为2056.6亿元。在这些债务的背后，是成千上万个垫付了资金却拿不到回款的供应商，以及众多等着拿工资的工人。这么多人围着恒大要债，即便是再强大的企业，也难以承受如此巨大的压力。

真正给恒大致命一击的，正是这位学者所说的多米诺骨牌效应。2021年7月，广发银行宜兴支行向法院申请冻结恒大旗下公司1.32亿元的银行存款。对于恒大这样规模庞大的企业来说，这1.32亿元简直就像是九牛一毛。然而，就是这么一张小小的诉状，却成为了推倒第一块多米诺骨牌的“罪魁祸首”。

这一消息一经传出，投资者们顿时陷入了恐慌，纷纷疯狂抛售恒大系的股票和债券。仅仅一天的时间，恒大系的市值就蒸发了740多亿。正如这位学者在课堂上所准确预测的那样，往往就是一家银行的起诉引发了连锁反应，其他银行也会纷纷跟进，对恒大的所有账户进行查封。一旦这样的风声传出去，客户们就会迅速撤离，企业很快就会陷入绝境。

广发银行的这一举措，就像是给恒大的命运按下了一个无法逆转的按钮。先是商票出现逾期，接着各地的资金被冻结，随后又有企业催讨工程款，政府催缴土地款，危机就像滚雪球一样越滚越大，根本无法停下来。而给恒大放贷最多的四家银行，也直接停止了新的贷款发放，拼命收缩风险敞口。银行一旦停止放贷，恒大的现金流瞬间就断了。

2021年12月，恒大正式宣布无法履行债务责任。从表面上看，两万亿的负债是恒大陷入困境的根源，但实际上，真正把恒大推进坟墓的，是那一连串无法停止的连锁崩塌。这一逻辑，无疑是合理且符合实际情况的。

那么，恒大的债务是如何滚到两万多亿的呢？说出来更是让人觉得不可思议。2015年，恒大的负债还只有6149亿，然而到了2016年，仅仅一年的时间，负债就飙升到了1.16万亿，在五六年的时间里，负债规模竟然翻了两倍多。当时监管部门一直在呼吁企业去杠杆，但恒大却反其道而行之，不断加大杠杆，一路狂奔，最终直接撞到了南墙上。

徽声在线了解到，浙大的学者曾经说过，房地产行业本身就是一个重资产、长周期的行业，最怕的就是库存过高和债务过高。前几年，国家推行供给侧改革，给了不少房企降负债的机会，但恒大却完全没有当回事。2020年，“三条红线”政策出台，别的房企要么通过卖资产来套现，要么引入战略投资者来补充现金流，都在忙着瘦身。但恒大却依旧我行我素，继续玩命扩张，涉足造汽车、搞足球、卖矿泉水、做文旅等多个领域，只要是热点，都要去蹭一蹭。

截至2023年底，恒大汽车累计亏损高达1108.41亿元，平均每卖出一辆车就要亏损近一个亿。这哪里是在造车，分明就是在往火坑里扔钱。恒大的这种盲目扩张行为，不仅没有为企业带来新的增长点，反而让企业的债务负担越来越重。

更让人觉得不可思议的操作还在后面。从2009年到2020年，恒大累计分红超过了800亿，而许家印夫妇就拿走了将近600亿。在企业已经面临巨大危机，资金链即将断裂的情况下，企业的掌舵人还在拼命往自己的口袋里塞钱。浙大教授团队将这种操作称为庞氏分红，简单来说，就是借债权人的钱来给自己发红包。

如今再看结局，真的是应了那句老话：“出来混迟早要还的。”2023年9月，许家印因为涉嫌违法犯罪被采取了强制措施。到了2026年，又传出消息，法官发现许家印有钱聘请天价律师团，却拿不出120万港元的诉讼费，法院直接认定他是蓄意抗拒。曾经的中国首富，连这点钱都不肯出，实在是让人感到讽刺。

恒大的二号人物夏海钧也没有逃脱法律的制裁。2026年年初，香港上诉法庭驳回了他的上诉申请，600亿港元资产的冻结令继续生效。法院经过调查发现，夏海钧在恒大疯狂扩张期间，通过系统性财务造假、拿天价薪酬、精准套现以及跨境转移资产等手段，将恒大掏空了。

回头再仔细品味这位浙大学者的话，每一句都让人感到扎心。两万多亿的负债固然可怕，但负债本身并不会让一家企业瞬间倒闭。真正要了恒大命的，是那停不下来的盲目扩张、混乱不堪的债务结构，以及第一枪打响后无法刹车的连锁崩塌。这三样因素凑在一起，才最终导致了恒大的悲剧。

如今，恒大已经退市，清盘人能够管控并变现的资产，大约只有20亿港元。两万多亿的巨大债务窟窿，最后就只剩下这么一点家底。更让人揪心的是，按照每套房100万来估算，恒大还有72万套已经卖出但尚未交付的房子。这72万套房子背后，是72万个等待收房的普通家庭。这些家庭才是这场风波中最无辜、最沉重的受害者。

参考资料：

证券时报 中国恒大，正式退市！

证券时报 一纸诉讼引发股债双杀！

凤凰网 ＂许家印传闻＂因何而来？拆解恒大万亿债务

新浪财经 靴子落下：帮助恒大制造2.4万亿债务窟窿的幕后黑手

新浪财经 恒大前总裁夏海钧600亿资产冻结令再遭驳回

新浪财经 许家印抗拒支付，恒大事情又闹大了！

观察者网 恒大＂二号人物＂上诉被驳回！

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浙江大学 庞氏分红——恒大集团分红现象引发的有关判别与监管思考

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