文 | 徽声在线

3月28日，在A股和港股双重上市的养猪行业领军企业牧原股份发布了2025财年年报。数据显示，公司全年实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；然而，归母净利润却出现了13.39%的下滑，达到154.87亿元，若考虑其他因素，归母净利润为159.88亿元，同比下滑14.71%。每股收益（EPS）为2.88元，这一数字高于机构一致预测的2.46元。（财报概览图如下所示，本文后续数据均来源于企业财报，单位：亿元）

猪肉，作为中国人餐桌上的常客，其价格波动不仅牵动着消费者物价指数（CPI）的神经，更直接关系到普通民众的日常生活。在这个与民生紧密相连的行业里，牧原股份作为龙头企业，其每一次的扩张、收缩、盈利或亏损，都深刻反映了中国经济最真实、最质朴的运转逻辑。

当我们试图揭开当下中国经济最真实、最具“乡土气息”的面纱时，牧原的财报无疑提供了一个重要的观察窗口。它让我们看到，中国本土产业如何在高度分散、波动剧烈的市场环境中，试图通过工业化和规模化的手段，进行一场“与命运的抗争”。

基于这一背景，我们以周期为核心，对牧原2025年的业绩进行解读。我们的核心观点是：

·技术革新推动了PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）的增长，同时料肉比有所下降，这在一定程度上改变了猪周期的节奏，导致市场目前面临一个相对较长的下行通道，对牧原的短期营收和预期产生了影响。

·屠宰业务的扩张在一定程度上缓解了牧原利润端的压力，使其能够在维持出栏量的同时，保证最低利润，进而实现了市占率的提升。

·降负债成效显著，双重上市后牧原的现金流压力得到缓解，预期内的股息率明显增长。

·资本开支已趋于放缓。回顾其节奏，并未完全契合“猪周期”。但鉴于牧原当前的技术优势，仍留有一定的试错空间。

以下，我们将详细展开这一逻辑。

01 猪周期的新变化

从季度数据来看，2025年第四季度，牧原实现营业收入324亿元，同比大幅下滑21.4%。下半年连续两个季度营收负增长，表明产能扩张的红利未能有效抵御周期下行的压力。

营收持续下滑的原因十分明确。自2020年开启的这轮“猪周期”去产能速度较慢，导致周期底部时间远超预期。全国活猪均价自2021年下滑以来，除了2022年末小幅回弹外，自2023年以来一直处于下行通道。

通常，周期轮动（自2006年起完整六轮测算）的下行通道时间周期均值为22.8个月。然而，以2022年12月高点计算至今，长下行通道已经历了40个月；以2024年4月（相对高点）计算，短下行通道也已经历了24个月，均超过了均值预期。

与以往不同的是，本轮猪周期除了受供需关系影响外，技术革新成为了核心变盘点。

经过多年的规模化生产改革，叠加育种技术和饲料技术的升级，供给侧发生了深刻变革，影响了周期节奏。最典型的是PSY的显著增长，从2018年的16头增长至目前的26-28头区间。

Mysteel在农产品解读中也强调，随着养殖技术升级，国内生猪市场陷入了“量增价跌、全行业亏损”的困境。

从现有阶段性数据来看，我们可以大致理清“猪周期”的两个明显变化：

·受益于PSY提升，能繁母猪存栏量4100万头的周期变盘点出现下探。自2023年三季度末以来，全国能繁存栏量已跌破4100万头，但周期未出现明显拐头。根据Mysteel的研究，截至2025年末，全国能繁母猪存栏量为3961万头，仍超出正常保有量1.6%。未来猪周期变盘点可能需要通过本轮猪周期进行观察。

·猪周期波动变窄。受益于料肉比下降和PSY提升，猪肉价格受短期供需关系改变的幅度不会太大。在不出现“黑天鹅”事件（如疫病）的影响下，未来周期波动的幅度可以参考2024-2025年上行波动区间，即肉价在12.5-25元之间波动。

基于此类推算，我们认为2026年上半年猪肉价格走势还将处于筑底期，对于牧原股份来说，可能至少要等到2026年底才能迎来收入侧的改善。

02 屠宰业务成为“稳定器”

与营收形成鲜明对比的是，2025年全年牧原股份的出栏量突破新高，达到接近7800万头。过去一年间，牧原扩产节奏相当激进，且2026年给出了7500万头-8100万头的指引。要知道去年全国范围内的出栏量只有7.2亿头，相当于牧原的市占率达到了11%，未来还有扩大的趋势。

同时，细看牧原财报不难发现，2025年全年整体业务毛利率维持得还算不错。虽然四季度整体毛利率下滑至14.7%，但相比2021年的周期低点，牧原对于本轮猪周期的准备还是相当充分的。

业绩会中管理层着重提及了2025年屠宰业务首次实现年度盈利。上半年屠宰业务录得毛利率2.1%，下半年增长至3.1%。

作为生猪养殖下游产业，企业对于屠宰业务的利润空间有一定的调整余地。以牧原为例，2025年生猪养殖业务和屠宰肉食业务抵消收入达到了458亿元，基本上屠宰业务的所有成本项都是生猪业务的收入。

如果想要主动调节屠宰业务的毛利率，在公允范围内牺牲一点生猪业务利润率就可以做到。因此，我们不必过于在意屠宰业务毛利本身，而应关注屠宰业务对于牧原乃至整个农业养殖的意义。

对于牧原而言，屠宰业务作为第二曲线，目前可以从两个方面协助企业实现周期的调节：

其一是在相对周期低点，可以维持住毛利水平。如果缺少下游稳定的需求，多数养殖企业面对价格下探时，往往会选择“压栏”（将本该出栏的猪继续养大）和“二次育肥”（购买标准猪再次育肥）。一旦周期反转未能按预期进行，库存压力和生产周期拉长会大幅影响养殖企业的利润率。

其二是可以承接潜在扩产节奏的失误。对于强周期企业而言，顺风减产逆风扩产的逻辑已深入人心。但逆风扩产周期如果踩不中节奏，对企业而言打击要比周期本身更加致命。而向下游扩展有利于企业承接住部分扩产后的压力，比如此次牧原股份扩产节奏严格来讲并不贴合周期，能维持住现在的产量稳定也是依赖屠宰业务的相对繁荣。

垂直一体化从来不是简单的供给侧收购农户、规模化、定点化。业务向下的自然延展绝对能够帮助龙头企业扩大自身的市占率优势，这一点牧原的认知足够深刻。

03 降负债成效显著

现金流层面，截至2025年末，牧原股份现金及短投余额为139亿元，环比同比均出现下滑，主要原因是一年的降负债动作。

资产端截至最新财报期，牧原股份的负债率为54.2%，相较于2024年初下降了大约10个百分点，较2025年初下降4.53个百分点，负债总额较年初下降171亿元。

经过一年降负债的努力，目前牧原整体的负债率已低于行业均值的57%和中值的55%。可以预见的是，新一年不会再有明显降负债的动作。

对于牧原股份的投资者而言，可以期盼相对更高的股息率了。业绩会中管理层也明确表示，牧原已经过了大规模建设的投入期，开始进入到现金流的收获期。

根据定期报告显示，牧原股份拟向全体股东每10股派发现金红利4.27元，分红总额24.35亿元。叠加半年度的50.02亿元现金分红，2025年牧原股份现金分红总额为74.38亿元，占本年度归母净利润的48.03%，分了近一半利润给投资者。这也算是下行周期对长期坚定持有牧原投资者的一种回馈。

04 费用微增，资本开支退潮

费用层面，2025年第四季度牧原股份的销售费用、管理费用、研发费用分别录得3.5亿元、11.8亿元、3.9亿元。从费率趋势来看，销售费用维持在1.1%、研发费用为1.2%，环比微增了20个基点。

管理费用的增长相对明显，费率提升至3.7%，环比增长了110个基点，同比增长了210个基点，主要原因是管理层薪酬增长。

资本开支层面，正如前文所言，业绩会中管理层主动下调了2026年资本开支的预期。其实从2025年开年以来，牧原就已经调整了资本开支节奏，全年累计资本开支95.3亿，较2024年下滑了28.5%。

如果回头来看，牧原整体的资本开支节奏很难说优秀。2022-2023年资本开支处在相对高位，2024-2026年逐步下滑，其实没有完全匹配上“猪周期”。正如前文所言，整个行业对于“猪周期”节奏变化没有做足充分的准备。

以最新的数据来看，虽然过早的资本开支节奏影响了利润率，但扩产后带动产能出清的目的已经实现。我国目前生猪定点屠宰企业屠宰量占比截至2025年末已经达到了57.2%。

所以说，尽管牧原资本开支的节奏没能完全匹配猪周期，但对于目前已经处于龙头地位的牧原股份来说，问题不是很大。无论是下游业务的扩张还是成本沉降，资本开支早晚都能见到回报。

05 既要埋头拉车，也要抬头看路

回看牧原2025年的答卷，我们能够看到中国企业不断突破的过程。牧原目前核心生猪养殖完全成本从2022年的15.7元快速下降至2025年末的12元，养殖技术迭代提高PSY、降低料肉比、建设第二曲线等一系列举措使牧原对抗周期的能力不断加深。

但回头行文开头的议题，牧原股份面对的问题其实是中国传统行业的一个缩影：我们擅长“埋头苦干”——通过技术迭代、管理优化、规模扩张把成本压到极致，卷到无人能及。但面对技术迭代甚至是自身成本曲线优化后资本周期发生的节奏变化我们往往后知后觉，牧原就是最典型的标的。

努力干活的人很多，能看清周期、驾驭周期的人却很少。

这并非苛责牧原。恰恰相反，牧原已经做得很努力。只是，中国传统产业的转型升级需要的不仅仅是“做得努力”，还需要“看得更准”。如果能够踏准周期的节奏，市场的估值还能再迈上一个台阶。

在极度内卷的制造业逻辑之外，如何建立对周期节奏的敏锐判断，如何在技术迭代中提前预判供需格局的变化，或许是所有传统行业龙头必须补上的一课。

乡土中国的经济图景从来不缺勤奋与坚韧。真正稀缺的是在埋头拉车的同时还能抬头看路的能力。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。